从金油比看经济与疫情的风险-市场参考-金十数据

wangjia

本文来源于国君宏观研究
摘要
1.  金油比可以较好地体现出市场对经济及疫情的风险定价情况。回顾疫情以来的金油比的变化，整体表现出市场对疫情的冲击的风险定价逐步趋弱。
1）第一阶段在疫情刚刚发生的2020年3月-5月之间，疫情在全球爆发，面对这一大流行，市场最初陷入了大恐慌之中，金油比快速飙升到了极值水平。然而随着疫情的发展，尽管我们看到全球的新增确诊病例还在增加，但是金油比已经筑顶并逐步恢复。
2）第二阶段是Delta变异毒株从引发的两波疫情反弹，在两次疫情反弹中，金油比都出现了明显的冲高，但是可以发现高点是在不断回落的，体现出金融市场与病毒的“共存”的适应性逐步增强。
3）尽管本次病毒变异的危害还缺乏数据的评估，但是鉴于此前的Delta变异毒株以及金融市场与疫情共存适应能力的增强，我们认为疫情对市场的冲击是短暂的，全球经济复苏的态势会受到影响，但是不会中断，后续可能仍将面临疫情等多重负面影响而充满曲折。
2.  美联储加息短期扰动后，黄金仍有阶段性机会
1）短期以阶段性机会为主：在疫情的笼罩下，全球低利率的格局或将维持更长的实践，美联储的加息节奏或趋缓，在2022年上半年美国通胀压力仍大的背景下，美国的实际利率仍有望维持低位乃至出现阶段性的下行。此外考虑当前疫情冲击下，全球的不平等等社会问题愈发严重，加剧社会矛盾，全球经济政治状况不确定性增加，叠加疫情，黄金不乏阶段性短期表现机会。
2）中长期机会需要等待加息预期逐步回落，叠加经济增长回落，实际利率再次下行，时间点预期在2022年年中附近。
3.  与疫情长期共存，油价积蓄反弹力量
1）变异毒株冲击航空需求，价格高压下的油价出现大幅回落。此前全球石油库存连续五个季度下滑，油价上涨压力大。
2）美国政府释放原油储备或难扭转油价走势，纵观美国历次原油紧急释放，确实短暂的抑制了油价，但从中长期油价的变动遵循产能-需求决定的供求关系。从规模看，与2011年的6000万桶油数量接近，且3200万桶为交换协议，出售后仍有回购需求，因此本轮打压效果很可能不达预期，不改油价走势趋势。
3）OPEC意外维持1月增产以缓和与美国紧张关系，但留有随时调整的“后门”，受双重因素影响油价短暂下跌后“收复失地”。
4）短期多重利空冲击，油价存在超跌反弹机会。且无论疫情还是石油储备释放，难以根本扭转低库存情况下，油价上涨的压力，若疫情消退全球服务业恢复，油价仍有上涨的空间。
正文
1.  病毒变异冲击市场，金油比体现市场的风险定价
11月26日世界卫生组织将南非发现的新冠变异毒株命名为Omicron并将其列为密切关注变种，引发了全球金融市场的震荡，当日欧美股市重挫（美国标普500指数下跌2.3%，创2个月最大跌幅）、国债收益率大幅度下行（美国10年期国债收益率下跌16.1个基点，报1.4731%）、原油价格大幅下跌（WTI原油期货下跌13.1%，报68.15美元/桶），金融市场短暂陷入恐慌。
当前相对可以确定的是病毒的传播力是比较强的，但是致病率以及治愈率等还缺乏观察数据和研究结论。美国传染病学福奇称鉴于已经出现大量的旅行病例并在全球多地扩散，该变异病毒可能已经在美国存在，要注重防护。.
我国疫情防控专家钟南山院士表示：
“这个变异株很新，虽然分子基因检测发现，它在受体结合部位有比较多的变化，但是它有多大的危害性、传播会有多快、会不会使疾病更加严重，以及是否需要针对它进行疫苗研发，还要根据情况来判断。现在下结论为时太早。”
然而，疫情给市场带来了较大的不确定性，市场如何对疫情进行定价，是值得考虑的问题。我们从资产定价的逻辑和历史行情的回顾验证发现，利用黄金与油价的比，即金油比可以较好地体现出市场对疫情发展的风险定价情况。
金油比一直被用作观测经济周期的一个指标。黄金和原油作为大宗商品，在经济相对平稳时，二者会表现为同向变动，表现为经济良好、油价上升，通胀抬升，黄金价格上涨。
但是油价与实体经济的关联性要强于金价，金价对流动性、货币政策等金融因素更为敏感。因此，当经济出现下行风险的时候，金油比会提升，成为经济衰退的风险指标。

当前疫情是影响经济运行的重要因素。此外，黄金作为典型的避险资产，在发生风险事件的时候是金融市场的首选。
其次，疫情的恐慌往往会导致人们对货币当局宽松的预期，以美联储疫情发生后的“all in式”的量化宽松为代表的全球央行的大放水也压低实际利率水平，进一步推动黄金价格。
而对于油价，由于其与国内和国际的出行需求紧密相关，而疫情导致的封锁措施将直接冲击油价的需求，因此对其产生的负面影响较为明显。综合而言，二者与疫情初步表现为正相关和负相关的关系。
考虑到两种期货品种的参与深度和广度，对比单一指标如vix指数，尽管其在疫情“突变”时会有一定的反应，但是不具有持续性和稳定性。
因此，金油比的指标是较为可靠的衡量疫情对金融市场冲击的指标。



回顾疫情以来的金油比的变化，整体表现出市场对疫情的冲击的风险定价逐步趋弱。
第一阶段在疫情刚刚发生的2020年3月-5月之间，疫情在全球爆发，面对这一大流行，市场最初陷入了大恐慌之中，一度导致所有的金融资产价格都出现了暴跌，金油比快速飙升到了极值水平。
然而随着疫情的发展，尽管我们看到全球的新增确诊病例还在增加，但是金油比已经筑顶并逐步恢复。
第二阶段是Delta变异毒株从引发的两波疫情反弹，Delta变异毒株最早于2020年10月在印度被发现，并于2021年3月底在印度大规模传播，至5月初达到高峰。
随后Delta变异毒株7月初在欧盟、美国和东南亚国家开始大规模传播，至8月底、9月初达到高峰。在两次疫情反弹中，金油比都出现了明显的冲高，但是可以发现高点是在不断回落的，体现出金融市场与病毒的“共存”的适应性逐步增强。


尽管本次病毒变异的危害还缺乏数据的评估，但是鉴于此前的Delta变异毒株以及金融市场与疫情共存的适应能力的增强，我们认为疫情对市场的冲击是短暂的，全球经济复苏的态势会受到影响，但是预期不会中断，尽管后续可能仍将面临疫情等多重负面影响而充满曲折。
2.  美联储加息预期短期扰动后，黄金仍有阶段性机会
黄金具有金属、货币和金融三重属性。黄金的金融属性突出表现为两点：一方面是作为利息长期稳定为“零”的债券，另一方面则是作为对抗风险和不确定性的保值工具。
在金融属性的催生下，全球涌现了大量基于黄金的金融产品，主要包括对标黄金的ETF产品、纸黄金、黄金期货等，投资标的多元而丰富，提供了充足的流动性，是重要的资产配置品种。
全球范围内黄金是位列前三的交易品种，2019年日均成交量达到1455亿美元（黄金交易包括场外市场、基于黄金价格的场内产品如ETF等），仅次于美债和美股。

黄金是不生息的资产，可以看作是利息长期稳定为“零”的债券，因此黄金与实际利率负相关。由于美元是世界货币，因此主要是与美国的实际利率负相关。

疫情叠加，经济、政治和社会的不确定性增加，将推高金价，短期以阶段性机会为主，中长期机会需要等待2022年年中附近再观察。在疫情的笼罩下，美国经济的恢复进程或延缓，滞胀格局或加剧，美联储的加息节奏或趋缓，全球低利率的格局或将维持更长的时间。
此外，在2022年上半年美国通胀压力仍大的背景下，美国的实际利率仍有望维持低位乃至出现阶段性的下行。此外考虑当前疫情冲击下，全球的不平等等社会问题愈发严重，低收入劳动者失去工作机会，而高收入群体在金融市场获得巨大财富。
不平等加剧社会矛盾，全球经济政治状况不确定性增加，叠加疫情的不确定性，黄金或不乏阶段性表现机会。但中长期机会或仍需要等待，2022年年中附近，加息预期若加息预期回落叠加经济增长预期下滑，有望带动黄金价格的较大级别的机会。

3.  与疫情长期共存，油价积蓄反弹力量
3.1  Omicron变异毒株冲击航空需求，价格高压下的油价出现大幅回落
在Omicron病毒出现前，美国政府正在为油价高企而发愁，实则也是全球所面临的担忧。
由于产油国的减产，全球石油库存消耗显著，推高石油价格
。从2020年第三季度开始，世界原油消费已经连续五个季度超过了原油产量。在此期间，全球石油库存下降了9.38亿桶，其中，经济合作与发展组织（OECD）国家的石油库存总量下降了4.24亿桶——从2020年6月的高于五年平均水平9%下降到2021年9月底的低于五年平均水平7%。
美国来说，其10月末的商业原油总库存为4.354亿桶，达到了自2018年以来10月库存的最低水平，比该月的五年（2016-2020）平均水平低6.2%。
特别是在WTI原油期货合约的交付点——俄克拉荷马州库欣的原油库存很低，截至10月29日的原油库存仅为2400万桶，这意味着库欣的存储能力利用率只有约31%。


短期因疫情冲击导致市场对航空等出行带来的需求预期下滑而带来原油价格的大幅度下挫。部分国家已经明确禁止国际旅客入境，这必然会对航空需求带来短期冲击。
然而，我们也应该看到问题的另一面，即对旅行措施相对严厉的限制后，疫情的控制将会更有效，叠加疫苗接种的推进，拜登政府11月26日发布声明，利用这样的时机继续鼓励民众接种疫苗。
这些措施有望让疫情更快的得到控制。由于当前美国为代表的全球服务业的恢复还是有限，中长期看这部分的需求仍将释放，对油价仍然有支撑。


3.2  美国政府释放原油储备或难扭转油价走势 房地产市场的火爆能否继续延续？
美国历史上的战略原油储备释放可分为三类：紧急释放（应对石油供应中断的经济威胁）、非紧急释放（以应对较小的供应中断或增加收入）、交换协议（根据与私人公司的交换安排，类似于贷款）等。
美国的战略储备原油是在1973-1974年发生石油输出国组织 （欧佩克）的阿拉伯成员切断石油流入美国的禁运事件后，受到巨大经济冲击影响的美国开始进行战略原油储备（SPR）。

历史紧急储备释放效果不定，短期打压油价难抵长期趋势：本次美国所发出的释放战略储备信号可归类为紧急释放类型。根据美国能源部披露，历史上由总统指示的储备紧急释放已经发生过3次：
（1）1991年1月16日，美总统布什宣布发动海湾战争，并表示将与盟国一起确保全球石油供应充足，紧急出售SPR原油。本次紧急释放共计向13家公司提供了1730万桶储备石油；
（2）第二次是在2005 年9月，为了应对卡特里娜飓风造成的石油供应问题，美国启动原油储备释放，该次事件释放共计2080万桶原油，包括980万桶贷款原油（交换协议）和1100万桶的原油出售（紧急释放）；
（3）第三次是在2011年6月，美国及在国际能源署（EIA）的合作伙伴宣布释放6000万桶原油，以应对利比亚政治危机造成的原油供应中断，本次事件美国共交付了3060万桶原油。
纵观历次原油紧急释放，战略储备的出现在短期内缓解了供给端压力，确实短暂的抑制了油价，但从中长期的变动来看，油价的变动更遵循由产能-需求决定的长期供求关系。
海湾战争期间，紧急储备的释放打压了油价，维持了战争期间世界油价的稳定，但战争结束后维持在低位的油价主要是来自战争后原油供给的稳定恢复；2005年9月在美国释放原油储备后，油价产生了数月的短暂下滑，在次年后就恢复甚至超越释放前的油价水平；2011年6月-8月的原油储备释放抑制住了上涨的油价，但油价随后仍长期维持在百元以上。


从规模上看，本次美国拟释放5000万桶原油、印度500万桶原油、英国150万桶油，其它国家尚未公布具体规模，整体供应量与2011年为了缓解利比亚问题带来的供应短缺而释放的6000万桶油数量接近，当时布伦特油价从120美元以上的高位短暂回落到了113.83美元，但短暂的回落后迅速反弹，此后直至2014年出现页岩油革命，油价长期保持在100美元以上的高位。
还应注意的是本次美国的石油战略储备出售后仍有回购需求。此次美国释放的5000万桶油中有3200万桶属于交换协议（类似企业贷款）而非紧急释放出售，因此在未来这3200万桶的归还亦会对供给端造成影响。
有鉴于此，拜登此次释放SPR，在短期内可能会成功压低油价，但根据过往释放情况看长期油价受到供给端产能制约仍会回调，同时短期内大量战略储备的释放可能会掣肘供应端产能恢复，本次释放中高比例的交换协议亦会对未来供需造成冲击，因此本轮打压效果很可能不达预期，不改油价走势趋势。
OPEC在石油市场的定价权上升，也会对冲美国的石油储备的释放。在疫情出现变化后，美国政府仍然表示将按照计划进行投放。面对疫情和美国政府的举动，在12月的OPEC的会议上，OPEC+意外维持1月增产计划，向全球每天增加40万桶原油，但是该计划留有“后门”，即如果市场发生变化，可以临时调整产量。受此影响，美国WTI原油期货价格在维持增产消息冲击下下挫，随后因留有“后门”的消息又再次收复“失地”。

3.3  伊核协议谈判取得突破或仍挑战重重
关于伊核问题的新一轮谈判正在进行，是否能够取得突破仍须观察，伊朗石油是否能够重新进入市场是油价的一个不确定性因素。
从美伊双方近期表态来看，各方对这次备受关注的会谈取得突破期望并不高。伊朗外交部长和伊核问题首席谈判代表26日均重申，全面取消对伊制裁“将是摆在维也纳谈判桌上的唯一”议题。而美方官员也多次强调，美国“绝无计划”为重启会谈而向伊朗提供“激励”。
另一个难以预料的因素是以色列，以色列曾警告说，它可能采取军事行动阻止伊朗的核计划。

​3.4  油价上涨，蓄势待发​
综合而言，无论疫情还是美国的战略石油储备的释放，可能都难以根本扭转当前低库存情况下，油价上涨的压力，如果疫情消退美国为代表的全球服务业恢复，油价仍将有上涨的空间。